CMC Crypto Playbook 2023 : Gestion des risques liés aux prêts centralisés et décentralisés - Les leçons apprises avec Compound Labs

Dans cette section Investissement du CMC Crypto Playbook 2023, Compound Labs revient sur les leçons tirées de la saga FTX, Celsius et 3AC, ainsi que sur les principales tendances en matière de prêt crypto à l’horizon 2023.

En 2022, d’importantes entités de prêt centralisées sont tombées comme des dominos, tandis que les protocoles de prêt décentralisés ont continué à fonctionner sans problème. Si le prêt décentralisé présente ses propres défis en matière de risque lié aux contrats intelligents et de conception économique, le prêt centralisé doit faire face à des risques encore plus importants en matière de partialité humaine et d’opacité. Étant donné l’absence de confiance dans un système décentralisé, le prêt doit par essence être abordé avec prudence.

L’objectif premier d’un protocole de prêt décentralisé doit être de préserver la sécurité des actifs des utilisateurs. Son deuxième objectif est d’augmenter le solde des actifs des fournisseurs. Compound y parvient en suivant quelques règles :

• ne prêter les actifs fournis qu’à des emprunteurs surcollatéralisés ;
• encourager la liquidité avec des taux d’intérêt algorithmiques ; et
• encourager fortement la liquidation des positions proches de l’insolvabilité.

Cela semble simple, peut-être restrictif même, mais c’est efficace. Les entreprises de premier plan qui ont fait faillite en 2022 n’ont pas suivi ces préceptes.

Laisser le code décider

Dans un système on-chain, sans permission et décentralisé, il n’y a pas de processus de recouvrement juridique pour extraire les actifs d’un emprunteur défaillant. Les emprunteurs peuvent être des adresses blockchain anonymes, ou même des contrats intelligents sans propriétaire ni entité physique.

Pour garantir une valeur non négative d’un prêt, une partie (autre que le prêteur) doit être incitée à le rembourser. L’emprunteur doit être incité de manière adéquate à clôturer sa position, ou le prêteur doit avoir le droit de la clôturer pour lui par le biais de la liquidation et de récupérer l’intégralité du solde.

Ces conditions préalables sont appliquées dans le code du protocole Compound, qui fonctionne de manière autonome et open source. Il est impossible de négocier avec le code. La manière dont il fonctionne et prend ses décisions est totalement transparente. Cela permet aux emprunteurs et aux prêteurs de connaître les règles en amont et de décider s’ils veulent participer.

Toute modification du code doit passer par un processus de gouvernance conservateur. Le processus de gouvernance comprend un temps de blocage, de sorte que si un participant refuse un changement de règle à venir, il dispose de suffisamment de temps pour quitter le protocole. Le code :

• ne prend pas de décisions arbitraires ;
• ne présente pas de biais humain (comme décider de liquider ou non vos meilleurs clients) ; et
• ne se laisse pas emporter par le battage médiatique (et ne fait pas de prêts risqués sous-collatéralisés).

Cette rigidité, cette transparence et cette autonomie ont prouvé leur valeur, en particulier cette année, car elles contrastent fortement avec les prestataires de prêt centralisés défaillants qui opèrent dans le domaine de la crypto.

Il convient de noter que Celsius, Three Arrows Capital et Alameda ont tous fermé leurs positions sur Compound (et d’autres protocoles DeFi) avant de déposer le bilan. Ils ne pouvaient pas demander à ces protocoles de changer les règles par le biais d’une procédure de faillite, et ce faisant, ils ont débloqué plus de valeur pour eux-mêmes (en raison de la surcollatéralisation) qu’ils n’en ont remboursé. Leurs contreparties centralisées n’ont pas eu la même chance, et il leur faudra des années pour démêler leurs relations devant les tribunaux.

Être surcollatéralisé

Être surcollatéralisé semble simple : détenir une valeur de garantie (collatéral) supérieure à la valeur du prêt. Lorsqu’il est exécuté dans le cadre d’un contrat intelligent décentralisé, la partie consistant à détenir physiquement la garantie est nécessaire dès le départ, car le contrat ne peut pas faire de suppositions sur la confiance à accorder à l’emprunteur ou aller au tribunal pour un recouvrement supplémentaire. Lorsque les sociétés de CeFi en faillite ont accordé leurs prêts, elles pensaient (avec un peu de chance) que l’emprunteur leur paierait au moins ce qu’il leur devait. En utilisant des ressources non disponibles pour les contrats intelligents, les humains déterminaient qu’un prêt était sûr et envoyaient les actifs de leur utilisateur à l’emprunteur. Entre le moment de la création du prêt et aujourd’hui, ces humains semblent avoir eu tort.

L’une des façons dont les décisionnaires humains peuvent évaluer les emprunteurs est d’examiner la leur fiabilité et leur réussite financière. Un dépôt de bilan ruine instantanément cette réputation. Lorsqu’un débiteur devient effectivement insolvable, sa réputation en prend un coup. Si la réputation repose sur le fait de posséder des actifs, il est préférable de traiter directement les actifs comme des garanties, plutôt que de croire à la fois à la réputation et aux actifs. Il est également possible que plusieurs de ces prêteurs tiennent compte de la réputation supposée ou de la simple connaissance des actifs du débiteur plutôt que de détenir eux-mêmes la garantie. Traiter la réputation comme une garantie pour un prêt devient une sorte de double comptage.

Une autre manière erronée d’évaluer une garantie est de ne pas tenir compte de ce qui se passera lorsque vous devrez la vendre. Le prix au comptant d’un actif peut baisser rapidement lorsque l’on vend de grandes quantités. Le moment de vendre un actif pour le liquider coïncide souvent avec une baisse de son prix. Cela rend doublement dangereuse l’évaluation optimiste des garanties en période de stabilité ou de marché haussier. Les protocoles DeFi doivent activement tenir compte de ce facteur en raison de l’extrême volatilité des prix des crypto-actifs. Compound utilise des facteurs de garantie pour déterminer le pouvoir d’emprunt des actifs en fonction de la volatilité dudit actif et de la force du marché. Des tiers, tels que Gauntlet, effectuent des simulations numériques, en utilisant les données historiques et les pires scénarios, pour aider à déterminer quels devraient être ces paramètres de risque pour le protocole par le biais de la gouvernance on-chain.

Les prêteurs sont également tombés dans le piège en laissant leur destin être lié à celui des emprunteurs. Il est tentant de laisser se développer un seul emprunteur ou un emprunt contre un seul type de collatéral afin de récolter des intérêts plus importants. Dans le cas d’Alameda / FTX, les entreprises étaient tellement imbriquées que la motivation de liquider les prêts d’Alameda sur FTX était apparemment absente. Il se peut qu’il y ait eu un désir de conserver ce qu’ils croyaient être une relation lucrative, mais ce parti pris humain malavisé (ainsi que de nombreux autres facteurs) a finalement conduit à l’insolvabilité des deux entreprises. Il se peut que ce ne soit pas seulement une partie amie que le prêteur ne veuille pas liquider, mais un type particulier de garantie que le prêteur hésite à vendre. Si un prêteur prend en garantie un actif dans lequel il a lui-même un intérêt, il peut être réticent à le vendre rapidement si nécessaire, de peur de compromettre sa propre position.

Les programmes informatiques qui ne différencient pas leur relation avec un emprunteur ou un actif d’un autre n’ont pas ce problème.

Et après ?

Les points forts de la DeFi en matière de gestion du risque sont sa transparence et la rigidité qu’elle applique pour évaluer les participants de manière égale. Un protocole DeFi peut prendre des décisions erronées en matière de gestion du risque lors du lancement ou de la gestion continue d’une DAO, tout aussi facilement qu’une entreprise centralisée, mais ses défauts sont mis à nu dès le départ. Lorsque l’on élabore des solutions purement algorithmiques et que l’on s’appuie sur un code fonctionnant 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 sans intervention humaine, les partis pris personnels (comme faire confiance à la mauvaise contrepartie en raison des liens personnels) n’existent pas.

Si un défaut de conception permet une position trop importante pour être liquidée, alors la transparence d’un protocole DeFi signifie que les utilisateurs ont la possibilité d’éviter son utilisation et de faire pression pour une solution plutôt que de croire que les choses se passent bien en coulisses.

Les prêteurs décentralisés et centralisés sont confrontés à des défis similaires en matière de gestion des risques. Cependant, les protocoles décentralisés sont par défaut plus transparents et ne font pas de favoritisme. Le secteur du prêt décentralisé a la chance que les protocoles on-chain ne puissent pas recourir, dès le départ, aux méthodes les plus courantes pour se fourvoyer. Les meilleurs prêteurs centralisés iront au-delà des minimums requis par les réglementations et apporteront les leçons de la DeFi au monde réglementé.

Les prêteurs centralisés ont l’occasion d’apprendre des succès de la DeFi. Les entreprises qui ont fait faillite l’année dernière connaissaient peut-être déjà ces leçons, mais elles ont pris des risques démesurés, en partie à cause du manque de transparence et de la responsabilité humaine. Soyez transparent, soyez rationnel, supprimez le mot discrétion de votre dictionnaire, et surtout : ne perdez pas les actifs de vos utilisateurs.

La Rédaction C.

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