Bitcoin (BTC) - Fidelity enterre le modèle S2F de PlanB

Beaucoup d’encre a coulé ces derniers temps à propos de l’échec du fameux modèle S2F de PlanB. Directeur Macro Global du fonds géant Fidelity, Jurrien Timmer pense savoir pourquoi et s’est expliqué dans un thread sur Twitter.

Qu’est-ce que le modèle S2F (Stock-to-Flow) ?

Comme son nom l’indique, le ratio Stock-to-Flow met en relation un stock avec un flow. Par exemple, le stock d’or mondial et la quantité d’or minée chaque année sur terre.

Le ratio S2F est très simple. Il suffit de diviser le stock total par la production annuelle. Autrement dit, il représente tout simplement le nombre d’années nécessaires pour doubler le stock d’un élément donné en fonction de sa production annuelle.

Par exemple, d’après le World Gold Council, 187 200 tonnes d’or ont été sorties de terre depuis le début de la civilisation. Si vous divisez ces 187 200 tonnes par le nombre de tonnes d’or minées chaque année (3000 tonnes), vous obtenez un ratio de 62. Il faut donc 62 ans pour doubler le stock d’or au rythme d’extraction actuel.

Dans le cas du bitcoin, le stock actuel est de 19 millions de BTC. Comme 6,25 BTC sont minés à chaque bloc (~328 500 BTC par an), nous obtenons un ratio de 58.

PlanB est connu pour avoir créé un modèle lié au ratio S2F du bitcoin (qui n’est en définitive qu’un indicateur brut de l’offre et de la demande). Le modèle s’est montré redoutable pour prédire l’évolution de BTC/USD jusqu’en 2021, mais plus aujourd’hui :

#BTC is 60% below S2F model value. Some think S2F is dead. Others know we have 2 more years to reach the $100K average. Your choice. pic.twitter.com/xrYeeUN9hP

— PlanB (@100trillionUSD) March 16, 2022

Soit dit en passant, l’or est effectivement encore un poil plus rare que le bitcoin, mais tout va changer dès le prochain halving puisque la récompense reçue par les mineurs de BTC (l’offre) sera divisée par deux.

Le S2F ratio sera donc multiplié par deux et indiquera qu’il faut plus de 100 ans pour doubler le stock de BTC. Pour la comparaison, nous n’avons toujours pas atteint le pic d’extraction de l’or…

L’échec du modèle de PlanB

Le graphique ci-dessous montre les fondamentaux du bitcoin. Vous pouvez y observer la courbe bleue de l’offre exprimée par le modèle S2F de Plan B, et la courbe violette de la demande déterminée par la croissance du réseau (loi de Metcalfe) :

Metcalfe est un ingénieur américain pionnier de l’Internet qui a donné son nom à sa célèbre loi éponyme voulant que « l’utilité d’un réseau de télécommunication soit proportionnelle au carré du nombre d’utilisateurs ».

Or la fonction carré (x²), c’est une fonction qui monte très vite…

Bref, Jurrien Timmer, qui a partagé ce graphique, note que « jusqu’à récemment, le bitcoin surperformait souvent sa valeur intrinsèque (S2F) lors des marchés haussiers, et sous-performait à la baisse pendant les marchés baissiers ».

Le stratégiste de Fidelity pense que cette époque est révolue et que le bitcoin a cessé d’être corrélé au modèle S2F pour suivre désormais le modèle basé sur la loi de Metcalfe (courbe rose). Dit autrement, le prix du bitcoin est davantage influencé par la demande que par l’offre.

« Bien que le modèle S2F ait été un modèle efficace dans le passé, je pense que la courbe de la demande sera le moteur dominant à partir de maintenant », a-t-il écrit.

M. Timmer estime que les investisseurs institutionnels utilisent probablement déjà le modèle de la demande pour déterminer si le bitcoin est en solde ou pas. Le point d’entrée est important :

« Par exemple, si le modèle basé sur la demande (loi de Metcalfe) dit que la valeur intrinsèque du bitcoin est de 50 000 $ aujourd’hui et de 100 000 $ dans deux ans (ma thèse), alors le bitcoin sera bien plus intéressant à 30 000 $ qu’à 70 000 $. C’est la différence entre un gain ~3x et ~1.5x. Bien entendu que 1.5x est déjà une belle performance. Mais avec une volatilité de 50, le ratio de Sharpe ne serait que de 0,5, c’est-à-dire un profil de risque peu recommandable. Le point d’entrée est important pour tous les actifs, y compris le bitcoin. »

En somme, Fidelity avance que le bitcoin évolue de plus en plus comme actif traditionnel avec à la clef une volatilité moins extrême. Il y aura bientôt « plus d’accumulation lorsque le bitcoin s’effondre, et des ventes plus résolues lorsqu’il s’envole ».

Ceci serait de bon augure pour l’arrivée d’investisseurs institutionnel pour qui la volatilité à deux chiffres est intolérable. En même temps, l’inflation est aussi à deux chiffres…