2023 CMC Crypto Playbook : Réflexion sur l'avenir du market making par GSR

Dans la première section Investissement de la série 2023 du CMC Crypto Playbook, GSR présente une introduction au market making crypto et à ce qui nous attend dans ce secteur. Nous passons en revue les bases du market making, l’approvisionnement en liquidités sur les exchanges centralisés et décentralisés, et nous nous interrogeons sur le futur du market making.

Les bases du market making

Le market making est l’acte de fournir des cotations bilatérales, offres et demandes, ainsi que les tailles des cotations pour un actif sur un exchange. Cela permet d’accroître la liquidité pour les acheteurs et les vendeurs qui, autrement, auraient pu constater une baisse des prix et une diminution de la profondeur du marché.

En théorie, les market makers perçoivent l’écart acheteur-vendeur (ou spread), par exemple en achetant un actif à 100 dollars et en le vendant à 101 dollars, en échange de la prise de risque sur les prix. Cependant, en réalité, les cryptoactifs sont volatils et le flux bilatéral est souvent limité, ce qui rend l’écart acheteur-vendeur difficile à saisir. C’est pourquoi les market makers cherchent généralement à atteindre des indicateurs clés de performance concernant l’écart entre les cours acheteurs et vendeurs, le pourcentage de fois où le market maker est le meilleur acheteur et le meilleur vendeur (connu sous le nom de « top of book ») et le uptime, afin de percevoir des commissions tout en maintenant un risque faible.

Les market makers utilisent un logiciel propriétaire, souvent appelé engine ou bot, pour présenter des cotations bilatérales au marché, les moteurs ajustant constamment les offres et les demandes à la hausse et à la baisse en fonction de l’évolution des prix du marché.

La qualité des services de market making varie considérablement d’un market maker à l’autre, les principaux facteurs de différenciation étant la liquidité fournie et le respect des indicateurs clés de performance, la technologie et le logiciel, l’historique et l’expérience, la transparence et le reporting, la réputation et le soutien des marchés équitables, l’intégration des exchanges, l’apport de liquidité sur les sites centralisés et décentralisés, et les services à valeur ajoutée tels que le trading de gré à gré, les services de trésorerie, l’investissement stratégique, le réseau sectoriel, les connaissances et la consultation.

Les avantages du market making sont nombreux : liquidité et profondeur de marché accrues, volatilité des prix réduite, effet de glissement considérablement réduit, pour ne citer que quelques exemples. Mais ce qui est peut-être le plus important, c’est que le market making assure une fonction essentielle pour l’écosystème crypto, car les tokens sont ce qui fait fonctionner la technologie.

CEX vs. DEX

Le market making par des sociétés professionnelles a traditionnellement eu lieu sur des exchanges centralisés, bien qu’il se produise aussi de plus en plus sur des exchanges décentralisées. Les différences sont les suivantes.

Exchanges centralisés

Les exchanges centralisées sont des plateformes intermédiaires qui mettent en relation les acheteurs et les vendeurs, comme par exemple Binance et Coinbase. Les actifs sur un exchange centralisé ont un prix d’offre, défini comme le montant maximum que quiconque sur l’échange est prêt à payer pour un actif, et un prix de demande, défini comme le montant minimum pour lequel quiconque sur l’échange est prêt à vendre l’actif.

La différence entre le cours acheteur et le cours vendeur est le spread. Notez qu’il existe deux principaux types d’ordres, les maker orders et taker oders.

Les makers orders font référence à lorsque l’acheteur ou le vendeur passe un ordre avec une limite de prix définie à laquelle il est prêt à acheter ou à vendre.

Les taker orders, en revanche, sont des ordres qui sont exécutés immédiatement à la meilleure offre ou demande.

Fait important, les order makers ajoutent de la liquidité à l’exchange, tandis que les taker orders en suppriment. C’est pourquoi de nombreux exchanges facturent des frais moins élevés, voire aucun frais, pour les maker orders.

Les offres et les demandes sont ensuite regroupées dans le carnet central d’ordres à cours limité (CLOB) d’un exchange, qui fait correspondre les ordres des clients selon une priorité prix-temps.

Les taker orders sont exécutés à l’ordre d’achat le plus élevé et à l’ordre de vente le plus bas. Les acteurs du marché peuvent également voir la profondeur du carnet d’ordres, c’est-à-dire les offres et les demandes au-delà de l’ordre d’achat le plus élevé et de l’ordre de vente le plus bas, appelés « top of book ».

Les market makers connectent leurs moteurs de trading pour fournir automatiquement des offres et des demandes sur un certain cross et envoient constamment des ordres d’achat et de vente aux exchanges.

Exchanges décentralisés

Certains market makers fournissent également de la liquidité sur les marchés décentralisés. Les carnets d’ordres à limite centrale utilisés sur les exchanges centralisés peuvent être difficiles à utiliser sur un exchange décentralisé, car les limitations de coût et de vitesse de nombreuses layer-1 rendent peu pratiques les millions d’ordres passés chaque jour par les market makers.

C’est pourquoi de nombreux exchanges décentralisés utilisent un algorithme de tarification déterministe appelé « market maker automatisé » (AMM), qui utilise des pools de tokens verrouillés dans des smart contracts appelés « pools de liquidité ». Les AMM fonctionnent en permettant aux fournisseurs de liquidités de déposer des tokens, souvent en quantités égales, dans un pool de liquidités.

Le prix des tokens dans le pool de liquidité suit alors une formule, telle que l’algorithme de market maker à produit constant x*y = k, où x et y sont les quantités des deux tokens dans le pool et k est une constante. Il en résulte que le ratio des tokens dans le pool dicte le prix, garantit qu’un pool peut toujours fournir des liquidités quelle que soit la taille du trade, et que le montant du glissement est déterminé par la taille du trade par rapport à la taille et au solde du pool. Lorsque le prix du pool de liquidité s’écarte du prix du marché global, les arbitragistes interviennent et ramènent le prix au prix du marché global.

Différents protocoles itèrent sur ce modèle AMM de base ou introduisent de nouveaux modèles pour offrir des performances améliorées pour des éléments tels que les tokens fortement corrélés (Curve), les pools de liquidité à plusieurs actifs (Balancer), et la liquidité concentrée (Uniswap V3), ainsi que pour s’étendre aux produits dérivés tels que les AMM virtuels pour les protocoles DeFi perpetuals.

Il convient de noter qu’avec les progrès des nouvelles blockchains de niveau 1 et des solutions de mise à l’échelle de niveau 2, plusieurs DEX suivent un modèle plus traditionnel de carnet d’ordres à limite centrale, ou proposent à la fois un AMM et un CLOB. Les fournisseurs de liquidité dans un pool de liquidité reçoivent des frais de négociation proportionnels à la liquidité qu’ils ont fournie à ce pool, et ils peuvent également recevoir des tokens de protocole que le protocole utilise pour encourager la liquidité dans ce qu’on appelle le minage de liquidité.

Les fournisseurs de liquidité sont exposés à une perte impermanente, c’est-à-dire lorsque l’un des deux actifs fournis au pool évolue de manière sensiblement différente de l’autre, ce qui fait que le fournisseur de liquidité aurait mieux fait de simplement détenir les deux actifs au lieu de fournir la liquidité.

Situation du marché

Le marché des cryptomonnaies présente de nombreuses caractéristiques uniques, ce qui entraîne divers défis lors de la fourniture de liquidités.

Par exemple, les marchés crypto sont ouverts 24 heures sur 24, 7 jours sur 7 et 365 jours par an, offrent la possibilité de self-custody, permettent aux particuliers d’interagir directement avec l’exchange, offrent un « règlement » instantané des soldes virtuels sur les CEX et un règlement rapide des transactions sur la chaîne sur les DEX par rapport au règlement financier traditionnel à T+2, et utilisent des stablecoins pour faciliter les transactions, compte tenu de la volatilité du BTC et de la conversion encore peu pratique des fiats en cryptomonnaies.

En outre, les marchés crypto sont encore largement non réglementés, ce qui entraîne un risque de manipulation des prix, et continuent d’être très fragmentés, la liquidité étant répartie entre de nombreux sites sur et hors chaîne.

En outre, la technologie des plateformes de trading est encore en évolution, les exchanges ayant une qualité variable de connectivité API et pouvant tomber en panne pendant les périodes d’activité particulièrement intense du marché.

Enfin, le marché des dérivés des cryptomonnaies est encore en évolution, les dérivés représentant un pourcentage plus faible du volume total du marché par rapport aux marchés financiers traditionnels. Ces caractéristiques ont conduit à divers défis lorsqu’il s’agit de fournir de la liquidité, y compris la fragmentation du marché, l’interopérabilité, la faible efficacité du capital, le risque d’échange, l’incertitude réglementaire et la technologie / connectivité d’échange encore en amélioration.

Le futur du market making

L’industrie crypto continue d’évoluer à un rythme effréné, et le market making crypto ne déroge pas à la règle. Nous observons les tendances actuelles et potentielles suivantes :

• Institutionnalisation : Le marché crypto devient chaque jour plus institutionnel, et l’importance des fournisseurs de liquidités ne fera qu’augmenter à mesure que la demande institutionnelle croît.

• Interopérabilité : L’interopérabilité devrait s’améliorer, en particulier dans le DeFi, à mesure que les solutions de transition inter-chaînes s’améliorent et que la composabilité est mise en avant. Nous imaginons un monde multi-chaînes qui finira par s’abstraire complètement de l’utilisateur, y compris des market makers.

• Efficacité du capital : Les fournisseurs de liquidité sur les marchés centralisés doivent financer entièrement leurs carnets d’ordres sur chaque exchange, étant donné la fragmentation des marchés et l’impossibilité de réaliser des marges croisées. À l’avenir, une plus grande extension du crédit grâce à l’utilisation de crypto prime brokerages et un marché de la pension plus formalisé pourraient améliorer l’efficacité du capital. Au sein des exchanges décentralisés, des progrès continus en matière d’approvisionnement concentré en liquidités, d’extension de crédit sous-collatéralisé, de staking liquide, de margination inter-protocoles et de progrès dans la vitesse de règlement devraient contribuer à l’efficacité du capital.

• Risques liés aux exchanges : compte tenu des événements récents, les market makers sont susceptibles de réduire le capital sur les lieux centralisés et de cesser purement et simplement de trader sur des exchanges moins fiables et moins réglementés afin de minimiser le risque de contrepartie. Les market makers et d’autres participants pourraient chercher à réduire les fonctions des exchanges centralisées, qui jouent actuellement le rôle de courtier, d’exchange et de dépositaire, peut-être par le biais de solutions qui permettent de trader sur les meilleurs sites directement à partir de dépositaires tiers, comme avec ClearLoop de Copper. Les exchanges, pour leur part, essaieront probablement d’attirer des liquidités en réduisant les frais de négociation et en améliorant la transparence, ce qui commence à se produire avec la publication de preuves de réserves par plusieurs exchanges.

• DeFi vs. Cefi : La DeFi est susceptible de se développer plus rapidement que la CeFi, étant donné sa confiance native et sa capacité de self-custory, son innovation plus rapide du fait qu’elle est plus tôt dans son cycle de vie, les progrès réalisés sur les défis actuels tels que l’amélioration des frais de gaz, la MEV-resistance, et les options d’assurance plus nombreuses. Cependant, la réglementation, est susceptible d’être un facteur déterminant, avec sa capacité à ralentir l’adoption de la DeFi si les régulateurs adoptent une approche maladroite de cette dernière, ou à stimuler la croissance, si des barrières claires mais raisonnables sont mises en place pour encourager l’innovation.

• Produits dérivés DeFi : Étant donné la prévalence des produits dérivés sur les marchés financiers traditionnels, les volumes de produits dérivés DeFi, et donc la tenue de marché des produits dérivés DeFi, sont susceptibles de croître plus rapidement que les volumes DeFi au comptant. Cela peut être particulièrement vrai pour les options dont la croissance a jusqu’à présent été plus lente que celle des contrats perpétuels.

• Liquidité dirigée par le protocole : Les protocoles DeFi encouragent souvent l’approvisionnement en liquidités par le biais de l’extraction de liquidité, où le protocole donne son token natif aux utilisateurs en échange de la provision de liquidités sur un DEX. Cependant, ces liquidités sont souvent éphémères et disparaissent dès que les incitations à l’extraction de liquidités sont épuisées. De nombreux projets tels que Curve, Tokemak, OlympusDAO et Fei/Ondo offrent une gestion innovante de la liquidité on-chain, souvent par le biais de la valeur contrôlée par le protocole, où les projets acquièrent eux-mêmes des fonds pour soutenir leurs protocoles plutôt que d’utiliser les fonds des utilisateurs en les incitant avec des récompenses de minage de liquidité.

À propos de GSR

GSR a neuf ans d’expertise approfondie du marché crypto en tant que market maker, partenaire de l’écosystème, gestionnaire d’actifs et investisseur actif et multi-stage. GSR source et fournit des liquidités au comptant et non linéaires en actifs numériques pour les émetteurs de tokens, les investisseurs institutionnels, les mineurs et les principales exchange de cryptomonnaies. GSR emploie plus de 300 personnes dans le monde entier, et sa technologie de trading est connectée à 60 plateformes de trading, dont les principaux DEX mondiaux. Notre philosophie consiste à aborder les problèmes complexes avec ténacité et imagination. Nous établissons des relations à long terme en offrant un service exceptionnel, une expertise et des capacités de trading adaptées aux besoins spécifiques de nos clients.

Pour en savoir plus, rendez-vous sur www.gsr.io.

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La Rédaction C.

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